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La Governance di una Fragile Eurozona

Paul E. De Grauwe*

No. 346, Maggio 2011

 Generalità

Quando si entra in una unione monetaria, i paesi membri cambiano la natura del loro debito sovrano in un modo fondamentale, vale a dire che cessano di avere il controllo della moneta in cui il loro debito è emesso. Come risultato, i mercati finanziari possono forzare questi paesi in default. In questo senso, i paesi membri di un’unione monetaria sono declassati al rango di economie emergenti. Questo rende l’unione monetaria fragile e vulnerabile ai cambiamenti di umore del mercato. Ciò rende anche possibile che si auto-avveri l’insorgere di equilibri multipli.

Questo lavoro analizza le implicazioni di questa fragilità per la governance della zona euro. Conclude che la nuova struttura di governance – il meccanismo europeo di stabilità (ESM), che è destinato ad essere il successore, a partire dal 2013, del meccanismo del Patto di stabilità finanziaria europea (EFSF), creato nel maggio 2010 – non riconosce a sufficienza questa fragilità. Alcune delle caratteristiche della nuova assistenza finanziaria possono aumentare tale fragilità. In aggiunta, è anche probabile che esso disincentivi i paesi membri dall’utilizzo degli stabilizzatori automatici nel corso di una recessione. Ciò è sicuramente un passo indietro nella lunga storia del progresso sociale in Europa. L’autore conclude suggerendo un approccio diverso per affrontare questi problemi.

*Paul De Grauwe è Professore di Economia all’Università di Leuven e Ricercatore Associato al CEPS. L’autore è grato a Daniel Gros, Martin Wolf e Charles Wyplosz per i loro  commenti e suggerimenti.

I Documenti di Lavoro del CEPS sono destinati a fornire un’indicazione di lavoro attualmente in corso nell’ambito dei programmi di ricerca del CEPS e stimolare le reazioni di altri esperti del settore. Le opinioni espresse in questo articolo sono quelle dell’autore e non necessariamente rappresentano alcuna istituzione con cui è affiliato.

Traduzione di Bruno Genovese – l’originale è disponibile a questo link.
 

Introduzione

Al fine di progettare le istituzioni di governance adeguate per la zona euro, è importante fare la giusta diagnosi della natura della crisi del debito della zona euro. In caso contrario, si può arrivare alla progettazione di una struttura di governance che non è appropriata per affrontare i problemi della zona euro. In questo articolo sostengo che la struttura di governance che è emersa dopo una serie di decisioni, nel corso di successive riunioni del Consiglio Europeo, anche se un passo importante in avanti, non riesce ad affrontare alcuni problemi fondamentali di un’unione monetaria.

Un Paradosso

Comincio con il paradosso che è immediatamente visibile dal confronto delle figure 1 e 2. La figura 1 mostra il debito in rapporto al PIL del Regno Unito e Spagna. Si può vedere che dall’inizio della crisi finanziaria il rapporto debito pubblico-PIL del Regno Unito è aumentato più di quello della Spagna. Come risultato, nel 2011 come percentuale del PIL, il debito pubblico britannico era superiore del 17% al debito pubblico spagnolo (89% contro il 72%). Ancora dalla figura 2 appare che i mercati finanziari hanno individuato la Spagna e non il Regno Unito come paese che potrebbe restare invischiato in una crisi del debito pubblico. Questo si evince dal fatto che dall’inizio del 2010 il rendimento dei titoli di Stato spagnoli è aumentato fortemente rispetto al Regno Unito, suggerendo che il prezzo di mercato riflette un rischio significativamente più alto di default per i titoli di Stato spagnoli, che di quelli del Regno Unito. All’inizio del 2011 questa differenza è pari a 200 punti base. Perché i mercati finanziari attribuiscono un rischio di default molto più alto sui titoli di Stato spagnoli che a quelli del Regno Unito, anche se risulta che il Regno Unito si trova di fronte un debito sovrano e una dinamica del deficit meno favorevoli?

 

Figura 1 – Debito pubblico lordo (% del PIL) – Fonte: Commissione Europea, Ameco

Una possibile risposta è che può avere qualcosa a che fare con il settore bancario. Questo è poco convincente, però. Lo stato del settore bancario nel Regno Unito non è certo molto meglio di quello della Spagna. Sosterrò che questa differenza nella valutazione del rischio di default sovrano è legata al fatto che la Spagna fa parte di una unione monetaria, mentre il Regno Unito non fa parte di un’unione monetaria, e quindi ha il controllo sulla valuta in cui emette il suo debito.

Figura 2 – Tassi a 10 anni dei titoli di Spagna e Regno Unito – Fonte: Datastream

 

Sulla natura del debito sovrano in una unione monetaria

In poche parole la differenza nella natura del debito sovrano tra i membri e non membri  di una unione monetaria si può riassumere come segue. I membri di un’unione monetaria emettono titoli di debito in una valuta su cui non hanno alcun controllo. Ne consegue che i mercati finanziari acquisiscono il potere di condurre al default questi paesi. Questo non è il caso di paesi che non fanno parte di un’unione monetaria e hanno mantenuto il controllo sulla valuta in cui è stato rilasciato il debito. Questi paesi non possono essere facilmente costretti in default dai mercati finanziari. Lasciate che vi spieghi questo, considerando nel dettaglio cosa succede quando gli investitori iniziano ad avere dubbi sulla solvibilità di questi due tipi di paesi. Userò il Regno Unito come prototipo di paese monetariamente “sovrano” e la Spagna come prototipo di paese membro di un’unione monetaria  (vedi Kopf, 2011 per una penetrante analisi).

Lo Scenario Regno Unito

Vediamo prima che cosa accadrebbe se gli investitori dovessero temere che il governo britannico possa essere inadempiente sul suo debito. In tal caso, venderebbero le loro obbligazioni del Regno Unito, facendo salire il tasso di interesse. Dopo aver venduto le obbligazioni, questi investitori avrebbero in mano sterline di cui molto probabilmente vorrebbero sbarazzarsi, vendendole sul mercato dei cambi. Il prezzo della sterlina scenderebbe fino a quando qualcun altro sarebbe disposto a comprare sterline. L’effetto di questo meccanismo è che le sterline rimarrebbero nel mercato monetario inglese, per essere investite in attività britanniche. In altre parole, lo stock di moneta nel Regno Unito resterebbe invariato. Parte di questo stock di moneta sarebbe probabilmente reinvestito in titoli di Stato del Regno Unito. Ma anche se così non fosse, nel caso in cui il governo britannico non riuscisse a trovare il fondi per rinnovare il suo debito a tassi di interesse ragionevoli, potrebbe certamente forzare la Banca d’Inghilterra ad acquistare i titoli di Stato. Così il governo del Regno Unito si assicurerebbe la liquidità in circolazione per finanziare il suo debito. Ciò significa che gli investitori non possono far precipitare il Regno Unito in una crisi di liquidità, che potrebbe costringere il governo britannico al default. C’è una forza superiore di ultima istanza, la Banca d’Inghilterra. 

Lo scenario spagnolo

Le cose sono drammaticamente differenti per un membro di un’unione monetaria, come la Spagna. Supponiamo che gli investitori temano un default da parte dello stato spagnolo. Come risultato, vendono titoli di stato spagnoli, elevando il tasso di interesse. Finora, abbiamo gli stessi effetti come nel caso del Regno Unito. Il resto è molto diverso. Gli investitori che hanno acquisito euro è probabile che decidano di investire questi euro altrove, ad esempio in titoli di Stato tedeschi. Di conseguenza, gli euro lasciano il sistema bancario spagnolo. Non esiste un mercato dei cambi, né un tasso di cambio flessibile per fermare ciò. Pertanto l’importo complessivo di liquidità (moneta) in Spagna si restringe. Lo stato spagnolo vive una crisi di liquidità, vale a dire che non può ottenere fondi per rinnovare il suo debito a tassi di interesse ragionevoli. Inoltre, lo stato spagnolo non può forzare la Banca di Spagna a comprare debito pubblico. La BCE può fornire tutta la liquidità del mondo, ma il governo spagnolo non controlla tale istituzione. La crisi di liquidità, se abbastanza forte, può costringere lo stato spagnolo al default. I mercati finanziari lo sanno e metteranno alla prova il governo spagnolo quando i deficit di bilancio si deteriorano. Così, in un’unione monetaria, i mercati finanziari acquisiscono un potere enorme e possono mettere un paese membro in ginocchio

La situazione della Spagna ricorda la situazione delle economie emergenti che devono rimborsare i prestiti in valuta estera. Queste economie emergenti affrontano lo stesso problema, cioè possono improvvisamente far fronte ad un “arresto improvviso”, allorché l’afflusso di capitali smette improvvisamente, generando una crisi di liquidità (si veda Calvo et al., 2006).

C’è una differenza ulteriore nelle dinamiche del debito imposto dai mercati finanziari ai paesi membri e non membri di un’unione monetaria. Nello scenario che abbiamo visto nel Regno Unito, come gli investitori vendono i proventi delle loro vendite di titoli al mercato dei cambi, la moneta nazionale si deprezza. Ciò significa che all’economia del Regno Unito viene dato un impulso e che l’inflazione aumenta. Questo meccanismo è assente nello scenario spagnolo. I proventi delle vendite di titoli spagnoli lasciano il mercato monetario spagnolo senza modificare alcun prezzo relativo.

Nelle figure 3 e 4 mostro come questa differenza ha probabilmente influenzato la crescita del PIL e l’inflazione nel Regno Unito e in Spagna dall’inizio della crisi del debito sovrano nella zona euro. Si può vedere che dal 2010 l’inflazione è quasi due volte più elevata nel Regno Unito che in Spagna (2,9% contro il 1,6%). Inoltre, la crescita annuale del PIL del Regno Unito è in media del 2% dal 2010, contro solo lo 0,2% della Spagna. A ciò non è certamente estraneo il fatto che dall’inizio della crisi finanziaria la sterlina si è deprezzata di circa il 25% nei confronti dell’euro.

 

Figura 3 – Inflazione in UK e in Spagna – Fonte: Commissione Europea, Ameco

Figura 4 – Crescita del PIL in UK e in Spagna – Fonte: Commissione Europea, Ameco

Questa differenza nell’inflazione e nella crescita può avere un profondo effetto su come la solvibilità di questi due paesi viene percepita. Occorre ricordare che una condizione necessaria per la solvibilità è che l’avanzo primario di bilancio dovrebbe essere almeno pari alla differenza tra il tasso di interesse nominale e il valore nominale del tasso di crescita, moltiplicato per il rapporto debito PIL[1]. Applico questa condizione e mostro i numeri nella tabella 1. Ipotizzo che la Spagna e il Regno Unito continueranno a sostenere per lungo termine i tassi di interesse che i mercati hanno imposto negli ultimi 6 mesi (in media il 3,5% nel Regno Unito e il 5% in Spagna). Applicando il valore nominale medio dei tassi di crescita dal 2010 (4,9% nel Regno Unito e 1,8% in Spagna), possiamo vedere che nel Regno Unito non c’è bisogno di generare un avanzo primario al fine di stabilizzare il rapporto tra debito pubblico e PIL (e supponendo che questi tassi di crescita saranno mantenuti). In Spagna l’avanzo primario deve essere più del 2% per raggiungere questo risultato. Così, la Spagna è costretta ad applicare l’austerità molto di più del Regno Unito per soddisfare la condizione di solvibilità. In altre parole, la Spagna non può cavarsela con una politica di bilancio come nel Regno Unito, senza essere bollata di fallimento, nonostante abbia un debito pubblico notevolmente inferiore.

Tabella 1 – Avanzo primario necessario per stabilizzare il debito al livello del 2011 (% del PIL)

UK -1,21
Spagna 2,30

 

L’analisi precedente illustra importanti dinamiche potenzialmente distruttive in un’unione monetaria. I membri di una unione monetaria sono molto sensibili ai movimenti di liquidità. Quando gli investitori temono una certa difficoltà di pagamento (ad esempio, innescato da una recessione che porta ad un aumento del disavanzo del bilancio pubblico), la liquidità viene ritirata dal mercato nazionale (uno ‘stop improvviso’). Questo può mettere in moto una interazione diabolica tra liquidità e crisi di solvibilità. Una volta che un paese membro si impiglia in una crisi di liquidità, i tassi di interesse sono spinto verso l’alto. Così la crisi di liquidità si trasforma in una crisi di solvibilità. Gli investitori possono quindi affermare che era giusto tirare fuori i soldi da quel mercato nazionale. Si tratta di una profezia auto-avverante: il paese è diventato insolvente, perché gli investitori temono la sua insolvenza.

Si noti che non sto sostenendo che tutti i problemi di solvibilità di Eurolandia sono di questa natura. Nel caso della Grecia, per esempio, si può sostenere che lo stato di insolvenza si sia generato prima che gli investitori facessero le loro mosse, innescando una crisi di liquidità nel maggio 2010. Ciò che sto sostenendo è che, in un’unione monetaria, i paesi diventano vulnerabili a movimenti di sfiducia auto-avveranti, che mettono in moto una diabolica interazione tra liquidità e crisi di solvibilità.

Questa interazione tra liquidità e solvibilità è evitata nel Paese “sovrano”, in cui la liquidità è imbottigliata nei mercati monetari nazionali (non c’è un “arresto improvviso”), e dove i tentativi di esportare in altri mercati mettono in moto un meccanismo equilibrante, prodotto dal deprezzamento della moneta. Così, paradossalmente, la sfiducia porta ad un meccanismo equilibratore nel Regno Unito, e ad un meccanismo potenzialmente squilibrante in Spagna.

Dall’analisi precedente, ne consegue che i mercati finanziari vanno conquistando sempre più potere in una unione monetaria. Sarà questo potere benefico per l’Unione?

I sostenitori dell’efficienza del mercato ci hanno detto che questo potere è salutare, in quanto fungerà da forza disciplinante per i governi cattivi. Ho perso gran parte della mia fede nell’idea che mercati finanziari siano una forza disciplinante. La crisi finanziaria ha reso evidente che i mercati finanziari sono spesso spinti da emozioni estreme, di euforia o di panico. Durante i periodi di euforia gli investitori, allietati dalle agenzie di rating, non riescono collettivamente a vedere i rischi e ne assumono troppi. Dopo il crollo, la paura domina, spingendo gli investitori, pungolati dalle agenzie di rating, a scorgere rischi in tutto il mondo, innescando vendite da panico per la maggior parte del tempo.

Equilibri multipli

La volatilità intrinseca dei mercati finanziari porta ad un altro problema fondamentale. Può dar luogo ad equilibri multipli, alcuni dei quali buoni, altri cattivi. Ciò deriva dalla natura auto-avverante delle aspettative del mercato. In appendice, vi presento un semplice modello teorico che mostra più formalmente come equilibri multipli possono sorgere.

Supponiamo che i mercati abbiano fiducia nello Stato A. Gli investitori allora mostreranno la volontà di acquistare titoli di Stato a un basso tasso di interesse. Un basso tasso di interesse incarna la convinzione che il rischio di insolvenza è basso. Ma lo stesso tasso di interesse basso ha anche l’effetto di produrre un basso rischio di default. Ciò è reso molto chiaro dai nostri calcoli di solvibilità in Tabella 1. I mercati confidano che il governo britannico non andrà in default (nonostante abbia un elevato rapporto debito PIL). Come risultato, il governo del Regno Unito gode di un basso tasso di interesse. Il nostro calcolo della solvibilità mostra infatti che il governo britannico è molto solvibile. I mercati finanziari guidano delicatamente il Regno Unito verso una un buon equilibrio.

Supponiamo che il mercato abbia sfiducia nello Stato B. Di conseguenza, gli investitori vendono i titoli di Stato. Il conseguente aumento del tasso di interesse incorpora la convinzione che vi sia un rischio di default. Allo stesso tempo, questo alto tasso di interesse rende più probabile la realtà di un default. Così nel calcolo dalla tabella 1 risulta che il mercato che ha sfiducia nel governo spagnolo, in un modo auto-avverante, ha reso più probabile il default. I mercati finanziari spingono la Spagna verso un cattivo equilibrio.

Il verificarsi di cattivi equilibri è più probabile con i membri di una unione monetaria, che non hanno alcun controllo della moneta in cui esprimono il loro debito, che con Paesi “sovrani” che hanno emesso il debito in una valuta su cui hanno il pieno controllo. Come accennato in precedenza, i membri di una unione monetaria affrontano lo stesso problema paesi emergenti, che a causa dei mercati finanziari nazionali sottosviluppati, sono costretti a emettere il loro debito in valuta estera (vedi Calvo et al., 2006 e Eichengreen et al., 2005). Nelle parole di Eichengreen et al. (2005), ciò opera come un “peccato originale” che porta questi paesi ad un cattivo equilibrio, pieno di dolore e miseria.

Vi è un’ulteriore complicazione in una unione monetaria. Cioè che in tale unione i mercati finanziari diventano altamente integrati. Ciò implica anche che i titoli di Stato di paesi membri siano detenuti in tutta l’Unione. Secondo i dati BRI, per molti paesi membri della zona euro, più della metà dei titoli di Stato sono detenuti al di fuori del paese di emissione. Così, quando un cattivo equilibrio si instaura in alcuni paesi membri, mercati finanziari e settori bancari di altri paesi che godono di un buon equilibrio, vengono ugualmente coinvolti (vedi Azerki et al., 2011 – che trova forti riscontri nella zona euro).

Queste esternalità sono una fonte di forte instabilità, che può essere superata solo dall’azione del governo. Tornerò su questo problema quando dovrò analizzare la questione della governance della zona euro.

Per concludere la discussione precedente: i membri dell’unione monetaria sono sensibili ai movimenti di sfiducia che hanno la proprietà di auto-avverarsi e che li può spingere verso un cattivo equilibrio. Quest’ultimo deriva dal fatto che la sfiducia può mettere in moto un’interazione diabolica tra le crisi di liquidità e solvibilità. Essere spinti in un cattivo equilibrio ha due ulteriori conseguenze. Analizzo queste nella sezione seguente.

Le cattive notizie di un cattivo equilibrio

Ci sono due caratteristiche di un equilibrio cattivo che vale la pena analizzare ulteriormente. In primo luogo, la banche nazionali risentono del cattivo equilibrio in modi diversi. Quando gli investitori si tirano fuori dal mercato obbligazionario nazionale, il tasso di interesse sui titoli di Stato aumenta. Dal momento che le banche nazionali sono di solito i principali investitori sul mercato interno dei titoli pubblici, ciò si evidenzia in significative perdite nei loro bilanci. Inoltre, le banche nazionali vengono coinvolte in un problema di finanziamento. Come sostenuto in precedenza, si prosciuga la liquidità interna verso l’alto (la riserva di denaro diminuisce), che rende difficile per le banche nazionali trattenere i loro depositi, se non pagando tassi di interesse proibitivi. Così la crisi del debito sovrano si tramuta in una crisi del sistema bancario interno, anche se le banche nazionali godono di buona salute. Questa caratteristica ha giocato un ruolo importante nel caso della Grecia e del Portogallo, dove la crisi del debito sovrano ha portato ad una vera e propria crisi bancaria. Nel caso dell’Irlanda, c’era un problema bancario antecedente la crisi del debito sovrano (che di fatto ha innescato la crisi del debito sovrano). Quest’ultimo, tuttavia, ha intensificato la crisi bancaria.

In secondo luogo, una volta in equilibrio cattivo, i membri dell’unione monetaria trovano molto difficile usare gli stabilizzatori automatici di bilancio: una recessione porta a disavanzi di bilancio pubblico più elevati; questo a sua volta porta i mercati a diffidare della capacità dei governi di onorare il servizio del debito futuro, innescando una crisi di liquidità e di solvibilità, la quale costringe poi ad avviare programmi di austerità nel bel mezzo di una recessione. Nel paese “sovrano” (UK) questo non accade perché la diffidenza generata dal deficit di bilancio più elevato innesca un meccanismo di stabilizzazione.

Pertanto, i paesi membri di un’unione monetaria vengono declassati al rango di economie emergenti, che trovano difficile, se non impossibile usare politiche di bilancio per stabilizzare il ciclo economico. Questa caratteristica ha dimostrato di produrre notevoli boom e fallimenti nelle economie emergenti (vedi Eichengreen et al., 2005).

Questa caratteristica di una unione monetaria la rende potenzialmente molto costosa. Gli stabilizzatori automatici nel bilancio dello Stato costituiscono un importante risultato sociale del mondo sviluppato, per ammorbidire il dolore di molte persone creato dai boom e fallimenti nelle società capitalistiche. Se un’unione monetaria ha l’implicazione di distruggere questi stabilizzatori automatici, non è chiaro se la base sociale e politica di una tale unione può essere mantenuta. E’ quindi importante progettare una struttura di governance che mantenga questi stabilizzatori automatici.

Competitività e debito sovrano

L’analisi precedente ci permette di collegare la dinamica del debito sovrano con i problemi di competitività.

E ‘ormai ampiamente riconosciuto che uno degli squilibri fondamentali della zona euro è l’accresciuta divergenza nelle posizioni competitive dei membri della zona euro a partire dal 2000. Il fenomeno è illustrato nella figura 5, che sono fiducioso la maggior parte dei lettori deve aver visto da qualche parte. Si può criticare questa figura a causa della scelta del 2000 come anno di riferimento. Infatti, questa scelta presuppone che nel 2000 non c’erano squilibri nelle posizioni concorrenziali, in modo che qualsiasi movimento di allontanamento dal livello del 2000 è una deviazione di equilibrio e quindi problematico. Questo non è certo il caso (vedi Alcidi e Gros, 2010). Un certo numero di paesi possono essere stati lontano dall’equilibrio nel 2000 in modo che i movimenti osservati da tale data potrebbero plausibilmente essere i movimenti verso l’equilibrio. Al fine di tenere conto di questa critica, presento i costi unitari del lavoro relativi dei paesi membri utilizzando la media a lungo termine sul periodo 1970-2010 come base. I risultati sono mostrati in figura 6. Il divario è meno spettacolare, ma comunque molto significativo. La figura 7 lo conferma: la deviazione standard degli indici annuali è aumentata significativamente dal 1999.

 

Figura 5 – Costi relativi unitari del lavoro nell’eurozona – Fonte: Commissione Europea, Ameco

Figura 6 – Costi relativi unitari del lavoro nell’eurozona – Fonte: Commissione Europea, Ameco

 

Figura 7 – Deviazione standard dei costi relativi unitari del lavoro nell’eurozona (per cent.) – Nota: computata usando i dati della fig. 6

I paesi che hanno perso competitività nel periodo 1999-2008 (Grecia, Portogallo, Spagna, Irlanda) devono iniziare a migliorarla. Data l’impossibilità di utilizzare una svalutazione della moneta, una svalutazione interna deve essere pianificata, cioè i salari ed i prezzi devono essere portati verso il basso rispetto a quelli dei concorrenti. Ciò può essere conseguito solo con politiche macroeconomiche di deflazione (principalmente con le politiche di bilancio). Inevitabilmente ciò, primo porta ad una recessione, e poi (attraverso il funzionamento degli stabilizzatori automatici) ad aumenti del deficit di bilancio.

La maggior parte delle analisi nei libri di testo indugerà, osservando che questo è un processo lento e doloroso. L’analisi delle sezioni precedenti, tuttavia, ci permette di andare un po’ più avanti e di collegarlo con le dinamiche del debito descritto in precedenza. Dato che i paesi sperimentano crescenti deficit di bilancio mentre tentano di migliorare la loro competitività, i mercati finanziari rischiano di diventare nervosi. Si può instaurare la sfiducia. Se abbastanza forte, quest’ultima può portare ad una crisi di liquidità come descritto in precedenza. Questa, poi, innesca inevitabilmente una crisi di solvibilità.

Così il periodo durante il quale i paesi cercano di migliorare la loro competitività è probabile che sia doloroso e turbolento: doloroso, a causa della recessione e il conseguente aumento della disoccupazione; turbolento, perché durante il periodo di rettifica, il paese può essere colpito da crisi del debito sovrano e crisi bancaria. In quest’ultimo caso, la spirale deflazionistica è destinata ad intensificarsi. Perché in tal caso il tasso di interesse nazionale a lungo termine aumenta notevolmente, costringendo le autorità ad applicare ancora più rigore di bilancio, che a sua volta porta ad una recessione ancora più intensa. Le banche, che sono intrappolate in una crisi di finanziamento, riducono il loro credito all’economia. Il paese si trova bloccato in un cattivo equilibrio, caratterizzato da programmi di austerità che non riescono a ridurre i disavanzi di bilancio perché portano ad una spirale economica al ribasso e deprimono i livelli dei tassi di interesse. Il percorso verso il recupero per i membri di un’unione monetaria è probabile che sia soggetto a crisi.

Il contrasto con i paesi “sovrani”, che hanno la capacità di emettere titoli di debito nella propria moneta, è forte. Quando questi paesi hanno perso competitività, in genere cercano di ripristinarla consentendo alla propria valuta di scendere nel mercato dei cambi. Ciò rende possibile non solo evitare la deflazione, ma anche di evitare una crisi del debito sovrano. Come abbiamo visto in precedenza, i governi di questi paesi non possono essere costretti al default innescando una crisi di liquidità. Ciò che è in più, dell’intero processo di aggiustamento che comprende il deprezzamento della moneta, è probabilmente l’incremento della produzione e dell’inflazione, migliorando in tal modo la solvibilità del debito sovrano.

Aspetti attinenti alla governance

La crisi del debito ha costretto i leader europei a creare nuove istituzioni in grado di affrontare la crisi. La risposta più spettacolare è stata la creazione da parte del Parlamento europeo del Meccanismo di stabilità finanziaria (EFSF) nel maggio 2010, per essere trasformato in un Fondo europeo di salvataggio permanente, il meccanismo europeo di stabilità (ESM), a partire dal 2013. Sicuramente questi sono stati passi importanti, che erano necessari per mantenere la stabilità della zona euro.

Eppure, l’opposizione contro tali decisioni continua ad essere elevata soprattutto nei Paesi del nord dell’eurozona. L’opposizione è forte anche tra gli economisti di questi paesi (si veda la dichiarazione di 189 economisti tedeschi, che mette in guardia contro future calamità qualora l’EFSF fosse reso permanente, Plenum der Ökonomen, 2011).

Questa opposizione è basata su una diagnosi incompleta del problema del debito sovrano nella zona euro. Per i 189 economisti tedeschi la storia è semplice: alcuni paesi (Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna) si sono comportati male. I loro governi hanno speso irresponsabilmente troppo, producendo livelli di debito insostenibili. Ora sono insolventi per i loro propri errori. Non vi è alcun punto per la fornitura di assistenza finanziaria, perché questo non li rende solventi. Dà solo incentivi a non perseverare nel comportamento irresponsabile (moral hazard). Così in questa diagnostica, il problema è una crisi debito di un numero limitato di singoli paesi, che può essere risolto solo da un meccanismo ordinato di default del debito. Quest’ultimo è cruciale per evitare che i contribuenti tedeschi debbano pagare il conto.

Mentre questa analisi può essere corretta nel caso della Grecia, non riesce a comprendere la natura della la crisi del debito in altri paesi della zona euro, poiché esso tratta il problema del debito come una serie di problemi individuali, non come il risultato di un problema sistemico della zona euro, che ho descritto in precedenza. Questo problema sistemico ha ingredienti diversi. In primo luogo, l’acquisizione dello status di paesi emergenti, i debiti sovrani degli Stati membri in una unione monetaria diventano vulnerabili, l’umore sfavorevole del mercato può condurli al default. Ciò ha l’effetto di spingere il paese in un equilibrio cattivo, caratterizzato da sfiancanti tassi di interesse, deficit di bilancio cronicamente elevati, una bassa crescita e una crisi bancaria nazionale. In secondo luogo, il grado di integrazione finanziaria nell’Unione monetaria è tale che quando un certo numero di Paesi sono spinti in un equilibrio cattivo, questo investe anche gli altri Paesi. In particolare rende i sistemi bancari in questi altri paesi più fragili. Così, vengono create forti esternalità, rendendo impossibile isolare un problema finanziario di un paese dal resto della zona euro. In altre parole, quando in un paese si verifica un problema del debito, questo diventa un problema di tutta la zona euro. E’ mia convinzione che la struttura di governance che è ora in corso di progettazione non tiene sufficientemente conto della natura sistemica del problema del debito.

Che tipo di governance?

Ho individuato due problemi di un’unione monetaria che richiedono l’azione di governo. In primo luogo, c’è un fallimento nel coordinamento. I mercati finanziari sono in grado di portare i Paesi in un cattivo equilibrio, che è il risultato di un meccanismo che si auto-avvera. Questo fallimento del coordinamento in linea di principio può essere risolto con un’azione collettiva volta a dirigere quei Paesi verso un buon equilibrio. In secondo luogo, l’Eurozona crea esternalità (principalmente per contagio). Come con tutte le esternalità, l’azione di governo deve consistere nell’internalizzarle.

L’azione collettiva e l’internalizzazione possono essere effettuate a due livelli. Uno è il livello delle banche centrali, l’altro il livello dei bilanci pubblici.

Le crisi di liquidità sono evitate dai Paesi “sovrani”, che emettono debito nelle proprie valute, soprattutto perché la banca centrale può essere obbligata a fornire tutta la liquidità necessaria al Paese. Questo risultato può essere ottenuto anche in una unione monetaria se la banca centrale comune è disposta a comprare il debito dei diversi Paesi. In effetti questo è quello che è successo nel zona euro durante la crisi del debito. La BCE ha comprato titoli di stato dei Paesi membri in difficoltà, sia direttamente, che indirettamente, accettando queste obbligazioni come garanzia nel sostegno alle banche degli stessi paesi in difficoltà. In tal modo, la BCE ha re-incanalato liquidità nei paesi colpiti da una crisi di liquidità, e ha impedito  alle forze centrifughe create dai mercati finanziari, la rottura della zona euro. E’ stata la giusta politica per il una banca centrale la cui raison d’être è quella di preservare l’unione monetaria. Tuttavia, la BCE è stata severamente criticata per il salvataggio della zona euro in questo modo. Questa critica, che mostra una palese incomprensione dei fondamenti di una unione monetaria, è stata abbastanza potente da convincere la BCE che non dovrebbe essere coinvolta in tali operazioni di liquidità, e che invece il supporto di liquidità deve essere fatto da altre istituzioni, in particolare un Fondo monetario europeo. Torno su questo tema nella prossima sezione.

L’azione collettiva e l’internalizzazione possono anche essere svolte a livello di bilancio. Idealmente, l’unione di bilancio è lo strumento dell’azione collettiva e dell’internalizzazione. Consolidando (centralizzazione) i bilanci dei governi nazionali in un unico bilancio centrale, può essere organizzato un meccanismo di trasferimenti automatici. Tale meccanismo funziona come un meccanismo che assicura il trasferimento di risorse verso il Paese colpito da uno shock economico negativo. Inoltre, un tale consolidamento crea un’autorità fiscale comune che può emettere titoli di debito in una valuta sotto il controllo di tale autorità. In tal modo, esso protegge gli Stati membri dall’essere costretti al default dai mercati finanziari. Inoltre protegge l’unione monetaria dalle forze centrifughe che i mercati finanziari possono esercitare sull’unione stessa.

Questa soluzione del problema sistemico della zona euro richiede un ampio grado di unione politica. Gli economisti hanno sottolineato che una tale unione politica sarà necessaria per sostenere l’unione monetaria nel lungo periodo (cfr. Commissione europea, 1977, e De Grauwe, 1992). È chiaro, tuttavia, che non c’è oggi la disponibilità in Europa ad aumentare significativamente il grado di unione politica. Questa mancanza di volontà di andare nella direzione di più unione politica continuerà a rendere la zona euro una costruzione fragile.

Ciò non significa, tuttavia, che si debba disperare. Siamo in grado di andare avanti prendendo piccoli passi. Tale strategia dei piccoli passi non solo ci permette di risolvere il problema più immediato. Evidenzia anche la difficoltà della politica europea nel procedere verso una maggiore unione politica.

Una strategia dei piccoli passi

Distinguo tre fasi che richiede ogni cambiamento istituzionale. Alcune di questi misure sono già state prese. Purtroppo, come sosterrò,  sono state appesantite con caratteristiche che rischiano di minare la loro efficacia

Un Fondo Monetario Europeo

Un passo importante è stato effettuato nel maggio 2010, quando il Fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF) è stato istituito. Quest’ultimo sarà trasformato in un fondo permanente, European Stabilization Mechanism (ESM), che otterrà i finanziamenti dai paesi partecipanti e fornirà prestiti ai paesi in difficoltà. Così, un Fondo monetario europeo sarà in vigore, come è stato proposto per primi da Gros e Mayer (2010).

È essenziale che l’ESM adotti un approccio più intelligente per i prestiti ai paesi in difficoltà da quello che l’EFSF ha tenuto fino ad ora. Il tasso di interesse applicato dall’EFSF nel programma di salvataggio irlandese ammonta a quasi il 6%. Questo tasso di interesse elevato ha un effetto molto spiacevole. In primo luogo, far pagare questo alto tasso di interesse, rende più difficile per il governo irlandese ridurre il suo deficit di bilancio e rallentare l’accumulo del debito. In secondo luogo, applicando un premio di rischio di circa il 3% al di sopra del tasso privo di rischio di cui godono i governi tedesco, olandese e austriaco, l’EFSF segnala al mercato che esiste un significativo rischio di default, e quindi che il governo irlandese potrebbe non riuscire a mettere il suo bilancio in ordine. Non c’è da stupirsi se i mercati finanziari mantengono la loro diffidenza e il pagamento di un alto premio di rischio. Tutto questo, in modo auto-realizzante, aumenta il rischio di default.

L’approccio intelligente d’assistenza finanziaria consiste nell’utilizzo di una politica della carota e del bastone. Il bastone è la condizionalità, ossia un pacchetto di austerità precisato nel corso di un sufficiente lungo periodo di tempo, in modo che la crescita economica abbia la possibilità di realizzarsi. Senza la crescita economica gli oneri del debito non possono diminuire. La carota è un tasso di interesse agevolato che renda più facile per il paese in questione fermare l’accumulo del debito. Un basso tasso di interesse esprime anche la fiducia nel successo del pacchetto, la fiducia di cui i mercati finanziari hanno bisogno al fine di indurli a comprare il debito pubblico a un tasso di interesse ragionevole. Purtroppo, il futuro ESM applica un tasso di interesse che si trova a 200 punti base sopra il tasso di finanziamento. Non vi è alcuna buona ragione per l’ESM di far ciò. Applicando un tale premio di rischio, l’ESM lancerà un segnale al mercato di non credere veramente nel successo del suo programma di prestiti.

Ci sono altre caratteristiche del ESM, che minano la sua capacità di stabilizzare il mercato del debito sovrano della zona euro. A partire dal 2013 in poi, tutti i membri della zona euro saranno obbligati a introdurre “clausole di azioni collettive” quando emettono titoli di Stato nuovi. L’implicazione pratica di ciò è la seguente. Quando nel futuro, un governo della zona euro si rivolge all’ESM per ottenere finanziamenti, gli obbligazionisti privati possono essere invitati a partecipare alla ristrutturazione del debito. In altre parole, possono essere invitati a prendere un po’ delle perdite. Questa può sembrare una buona decisione. Gli obbligazionisti saranno costretti a pensarci due volte quando investono in titoli di Stato, in quanto questi titoli potrebbero non essere così sicuri come credevano.

L’intenzione può essere buona, l’effetto sarà negativo (vedi De Grauwe, 2010). In realtà abbiamo già visto gli effetti. Quando il governo tedesco ha fatto la prima proposta di introdurre clausole di azione collettiva, in occasione della riunione del Consiglio europeo di ottobre 2010, l’immediato effetto è stato quello di intensificare la crisi dei mercati delle obbligazioni sovrane della zona euro. Evidenziano segni di ciò in figura 8, che presenta gli spread dei titoli di Stato di una serie di paesi della zona euro. Si può notare che, subito dopo la riunione del Consiglio europeo del 28 – 29 ottobre, quando il primo annuncio è stato fatto per inserire clausole di azione collettiva (CAC) nelle future emissioni obbligazionarie governative, gli spread dei titoli di Stato di Irlanda, Portogallo e Spagna sono cresciuti quasi subito. Da allora, questi spread sono rimasti elevati. Ciò contrasta con le precedenti riunioni del Consiglio europeo, che sia non sembrano influenzare gli spread, o, come nel caso della riunione di maggio 2010, è stata seguita da un (temporaneo) declino gli spread.

 

Figura 8 – Spread dei titoli di Stato e riunioni del Consiglio europeo – Fonte: Datastream

La reazione dei mercati all’annuncio delle future CAC (Clausole d’azione collettiva) non dovrebbe sorprendere. Quando i possessori privati di titoli pubblici vengono a conoscenza che in futuro i loro titoli perderanno automaticamente valore, nel caso un paese si rivolga all’ESM, vorranno essere compensati per il rischio aggiuntivo, con un più alto tasso d’interesse. In aggiunta, e persino più importante, ogni qual volta essi sospettano che un Paese possa rivolgersi all’ESM per rifinanziarsi, venderanno immediatamente i loro titoli, così da evitare una potenziale perdita. Ma questa attività di vendita farà aumentare il tasso d’interesse di quei titoli, e renderà più probabile che il governo dovrà chiedere aiuto dall’ESM.

Perciò le clausole d’azione collettiva renderanno i mercati dei titoli pubblici più fragili e sensibili ai timori speculativi. Ho sostenuto in precedenza che il problema sistemico dell’eurozona risiede nel fatto che in un’unione monetaria i governi nazionali sono più vulnerabili alle crisi di liquidità innescate dai spostamenti della fiducia nei mercati finanziari. Invece di alleviare questo problema le clausole d’azione collettiva lo intensificano, poiché con ogni calo di fiducia i possessori di titoli correranno ai ripari per evitare perdite, attivando in tal modo una crisi.

Le CAC declassano i membri dell’unione monetaria allo status dei mercati emergenti per i quali queste clausole sono state inventate. In un modo che è abbastanza straordinario i leader europei hanno progettato una ‘soluzione’ al problema sistemico che finirà per rendere il problema più grave.

C’è un’altra caratteristica dell’ESM che invece di risolvere un problema può effettivamente renderlo più grave. Ho sostenuto in precedenza che quando i Paesi membri di un’unione monetaria sono spinti in un cattivo equilibrio, perdono gran parte della loro capacità di applicare gli stabilizzatori automatici di bilancio durante una recessione. I paesi che ricorrono all’ESM per finanziarsi, saranno sottomessi ad una dura austerità di bilancio come condizione per ottenere il finanziamento. Perciò, ad ogni recessione, quando un numero di Paesi dell’eurozona può essere indotto a rivolgersi all’ESM, essi saranno obbligati a seguire politiche di bilancio pro-cicliche, cioè ridurre la spesa e aumentare le tasse. Un modo sicuro per rendere la recessione peggiore.

La pro-ciclicità dei bilanci pubblici è un risultato importante nei paesi sviluppati del mondo. E ha portato ad una maggiore stabilità del ciclo e ad un maggiore benessere sociale, proteggendo le persone dalla durezza dei boom e dei crolli nei sistemi capitalistici. Il modo in cui l’ESM è stato istituito, tuttavia, rischia di compromettere questo risultato.

Tutto ciò è molto triste. Soprattutto perché l’esistenza di un meccanismo di supporto finanziario della zona euro è una grande idea e un passo avanti significativo nella costruzione di un’Europa integrata (Peirce et al., 2011). Sfortunatamente, introducendo tutti i tipi di restrizioni e condizioni, l’ESM è stata trasformata in una istituzione che è improbabile produca una maggiore stabilità nella zona euro.

Emissione di eurobond comuni

Un secondo passo verso l’unione politica e quindi verso il rafforzamento della zona euro è costituito nell’emissione di Eurobond comuni. L’emissione di Eurobond comuni è un importante meccanismo per internalizzare le esternalità nella zona euro che ho individuato in precedenza.

Con l’emissione di Eurobond, i paesi partecipanti diventano responsabili in solido per il debito hanno emesso insieme. Si tratta di un impegno molto visibile e vincolante che saprà convincere i mercati che i paesi membri fanno sul serio sul futuro dell’euro (cfr. Verhofstadt, 2009, Juncker e Tremonti, 2010). Inoltre, mettendo in comune il problema dei titoli di Stato, i paesi membri si proteggono contro la destabilizzazione delle crisi di liquidità che si materializzano dalla loro incapacità di controllare la moneta in cui il loro debito è emesso. Un titolo emesso congiuntamente non soffre di questo problema.

La proposta di emettere Eurobond comuni ha incontrato una dura resistenza in un certo numero di paesi (vedi Issing, 2010). Questa resistenza è comprensibile. Gli Eurobond comuni creano un numero di seri problemi che devono essere affrontati.

Un primo problema è il moral hazard. La questione Eurobond comuni prevede una assicurazione implicita per i paesi partecipanti. Dal momento che i paesi sono collettivamente responsabili per il problema del debito comune, si crea un incentivo per i paesi di contare su questa assicurazione implicita e di emettere anche molto debito. Questo crea un sacco di resistenze negli altri paesi che si comportano in modo responsabile. E’ improbabile che questi paesi saranno disposti a accettare un’emissione di Eurobond, a meno questo rischio di moral hazard venga risolto.

Un secondo problema (non correlato al precedente) deriva dal fatto che alcuni paesi come Germania, Finlandia e Paesi Bassi, beneficiano oggi del rating tripla A, che consente loro di ottenere le condizioni di prestito migliori possibili. Si pone la questione di quali benefici possano esserci per questi paesi. Infatti, non è escluso che aderendo ad un meccanismo di titoli comuni che includerà altri paesi che godono di rating del credito meno favorevoli, i paesi come la Germania, la Finlandia ei Paesi Bassi possano effettivamente pagare un tasso d’interesse più elevato sul loro debito.

Queste obiezioni sono serie. Possono essere affrontate da un attenta progettazione del meccanismo degli Eurobond comuni. Il progetto degli Eurobonds comuni deve essere tale da eliminare il rischio di moral hazard e deve produrre sufficiente attrattiva per i paesi con rating favorevoli. Ciò può essere ottenuto agendo sia sulla quantità che sul prezzo delle euro-obbligazioni.

Quindi, la mia proposta sarebbe quella di cercare una combinazione tra la proposta Eurobond fatta da Bruegel (Delpla & von Weizsäcker, 2010) e quella fatta da De Grauwe & Moesen (2009). Che dovrebbe funzionare come segue. I paesi sarebbero in grado di partecipare all’emissione di Eurobond comuni fino al 60% del loro PIL, creando dei “titoli blu”. Tutto quello oltre il 60% dovrebbe essere emesso nei mercati obbligazionari nazionali (“titoli rossi”). Questo creerebbe una senior tranche (blu) che godrebbe della migliore valutazione possibile. La tranche junior (red) si troverebbe ad affrontare un premio di rischio più elevato. L’esistenza di questo premio per il rischio creerebbe un forte incentivo per i governi a ridurre i loro livelli di debito. In realtà, è probabile che il tasso di interesse che i paesi pagherebbero sui propri titoli rossi sarebbe superiore al tasso di interesse che pagano oggi sul loro debito totale (vedi Gros, 2010 su questo). La ragione è che con la creazione di una senior tranche, la probabilità di default sulla tranche junior può effettivamente aumentare. Ciò dovrebbe aumentare l’incentivo a limitare la componente rossa delle loro emissioni obbligazionarie.

La proposta di Bruegel può essere criticata per i seguenti motivi. Nella misura in cui il rischio sottostante dei titoli di Stato è immutato, la ristrutturazione di queste obbligazioni in diverse tranche non influenza il rischio. Così, se il titolo blu porta un tasso di interesse più basso, il titolo rosso avrà un tasso di interesse più elevato, in modo tale che il costo medio sarà esattamente lo stesso di quando vi è un solo tipo di titolo (v. Gros, 2011). Questa è un’applicazione del teorema di Modigliani-Miller, che dice che il valore di un’impresa è influenzato dal modo in cui i debiti della società sono strutturati.

Tutto questo è vero nella misura in cui il rischio di fondo resta immutato. Il punto, tuttavia, è che l’emissione dei titoli comuni è uno strumento per proteggere i paesi dall’essere spinti in un cattivo equilibrio. Se il problema dei titoli comuni riesce in tal modo, il rischio di fondo dei titoli di questi paesi effettivamente diminuisce. In tal caso questi paesi sono in grado di godere di un abbassamento del costo medio del prestito. Allo stesso tempo, il costo marginale del prestito è probabilmente superiore alla media. Questo è esattamente ciò che si vuole avere: un calo medio dei costi del debito e un aumento del costo marginale del debito. Il primo rende più facile la manutenzione il debito, il secondo prevede forti incentivi riducendo il livello del debito. Questa caratteristica è importante per ridurre il rischio di moral hazard.

La seconda caratteristica della nostra proposta lavora sul prezzo degli Eurobonds e segue la proposta fatta da De Grauwe & Moesen (2009). Questa consiste nell’uso di tariffe diverse per i paesi che partecipano all’emissione di titoli blu. Queste tasse sarebbero in relazione con gli aspetti fiscali dei paesi partecipanti. Pertanto, i paesi con elevati livelli del debito pubblico si troverebbero ad affrontare una tassa più elevata, e i paesi con livelli di debito inferiori, a pagare un canone inferiore. Concretamente ciò significa che il tasso di interesse pagato da ciascun paese nella tranche di titolo blu sarebbe diverso. Paesi fiscalmente prudenti dovrebbero pagare un tasso di interesse un po’ più basso rispetto ai paesi fiscalmente meno prudenti. Ciò garantirebbe che l’emissione di titoli blu rimarrebbe interessante per i paesi con la migliore valutazione del credito, conferendo loro un incentivo ad unirsi al  meccanismo degli Eurobond.

Si noti che in caso di successo, un’emissione di Eurobond comuni creerebbe un grande nuovo mercato obbligazionario governativo con un sacco di liquidità. Questo a sua volta attrarrebbe investitori da fuori, rendendo l’euro una moneta di riserva. Di conseguenza l’euro trarrebbe vantaggio da un premio supplementare. E’ stato stimato che il combinato tra  liquidità e premio valuta di riserva di cui godono gli importi in dollari ammonti a circa 50 punti base (Gourinchas e Rey, 2007). Un premio simile potrebbe essere goduto dagli euro. Ciò consentirebbe ai paesi della zona euro di abbassare il costo medio del denaro, molto similmente a quello che gli Stati Uniti sono stati capaci di fare.

Coordinamento delle politiche economiche

Un terzo passo importante nel processo verso l’unione politica è quello di definire alcuni vincoli sulle politiche economiche nazionali degli Stati membri della zona euro. Il fatto che mentre la politica monetaria è interamente centralizzata, gli altri strumenti di politiche economiche siano rimasti saldamente nelle mani dei governi nazionali, è un errore serio di progettazione della zona euro. Idealmente, i paesi dovrebbero devolvere la sovranità sull’uso di questi strumenti alle istituzioni europee. Tuttavia, la volontà di compiere questo passo verso la drastica unione politica è completamente assente. Anche qui dei piccoli passi dovrebbero essere intrapresi.

La Commissione europea ha proposto un quadro di valutazione delle variabili macroeconomiche (debito privato e pubblico, gli squilibri delle partite correnti, le misure di competitività, i prezzi delle case) che devono essere monitorati, e che dovrebbe essere usato per spingere i paesi verso l’utilizzo dei loro strumenti di politica economica in modo da creare una maggiore convergenza in queste variabili macroeconomiche. Il mancato intervento per eliminare questi squilibri potrebbe innescare un meccanismo di sanzione, molto nello spirito del meccanismo sanzionatorio del Patto di stabilità e crescita (Commissione Europea, 2010).

Mentre rappresenta un importante passo avanti, questo approccio è incompleto. I governi nazionali hanno relativamente poco controllo su molte delle variabili macroeconomiche, obiettivi della Commissione europea. Infatti le prove che abbiamo delle dinamiche di divergenza pre-crisi, è che molto di esse è stato prodotto da andamenti monetari e finanziari su cui i governi nazionali avevano poco controllo. Boom e bolle locali sviluppatisi nella periferia della zona euro. Questi sono stati trainati principalmente dall’espansione del credito bancario. Ciò è mostrato vividamente in Figura 9. E’ la combinazione di bolle (in particolare nei mercati immobiliari) e dell’espansione del credito che rende le bolle potenzialmente letali (vedi Borio, 2003). Ciò è stato reso molto chiaro dall’esperienza di Spagna e Irlanda.

Pertanto, qualsiasi politica volta a stabilizzare l’attività economica locale deve anche essere in grado di controllare la creazione di credito locale. E’ chiaro che, siccome gli Stati membri della zona euro sono entrati in un unione monetaria, non hanno gli strumenti per affrontare ciò. In altre parole, se i movimenti dell’attività economica sono guidati da spiriti animali alimentati dal credito, gli unici strumenti che possono affrontare efficacemente questa situazione sono strumenti monetari. I membri di un’unione monetaria, tuttavia, hanno devoluto questi strumenti alle autorità monetarie europee.

La prossima domanda allora diventa: possono le autorità monetarie europee, in particolare la BCE, aiutare i governi nazionali? Ci è stato detto che questo è impossibile perché la BCE dovrebbe essere interessata agli aggregati a livello di sistema. Non può essere ritenuta responsabile per condizioni economiche nazionali. La ragione è che ha un obiettivo che è la  stabilità dei prezzi nella zona euro nel suo complesso, e perché ha un solo strumento per raggiungere questo obiettivo.

Questo credo sia una risposta troppo a buon mercato. La BCE non è solo responsabile per la stabilità dei prezzi, ma anche della stabilità finanziaria. La crisi finanziaria scoppiata nella zona euro nel 2010 ha avuto la sua origine in un numero limitato di paesi. E’ quindi importante che la BCE non si concentri solo agli aggregati a livello di sistema, ma anche su ciò che accade nei singoli paesi. L’eccessiva creazione di credito bancario in un certo numero di Stati membri dovrebbe apparire anche sullo schermo radar della BCE a Francoforte, su cui la BCE dovrebbe agire.

 

Figura 9 – Prezzi reali delle case e tasso di crescita del credito nominale relativo al PIL – Fonte: Kannan et al. (2009)

Si potrebbe obiettare che la BCE non ha gli strumenti per affrontare l’eccessivo credito delle banche in alcune parti dell’eurozona. Tuttavia, non è così. L’Eurosistema ha la capacità tecnica di limitare il credito bancario in alcuni paesi più che in altri richiedendo differenziali requisiti per le riserve obbligatorie, o imponendo percentuali di capitale anti ciclici. Questi possono e dovrebbero essere utilizzati come strumenti di stabilizzazione a livello nazionale.

Un’altra obiezione è che è responsabilità della vigilanza finanziaria affrontare l’assunzione di rischi eccessivi da parte delle banche. Quando le banche espandono troppo il credito e in tal modo incrementano il rischio dei loro bilanci, la vigilanza dovrebbe intervenire. Questo è indubbiamente vero. Allo stesso tempo non assolve l’Eurosistema dalle sue responsabilità nel mantenere la stabilità finanziaria. Quando un boom alimentato dal credito emerge in qualche stato membro, è anche responsabilità dell’Eurosistema agire. L’Eurosistema ha anche il più potente insieme di strumenti per controllare le conseguenze macroeconomiche di boom e fallimenti.

Le recenti riforme nel paesaggio di vigilanza dell’eurozona aumenta la possibilità di intervento da parte dell’Eurosistema. Il Consiglio europeo per il rischio sistemico (ESRB), creato nel 2010, è di particolare importanza. Molto acutamente, il presidente della BCE presidierà anche l’ESRB. Perciò gli ideatori dell’ESRB hanno capito chiaramente che la BCE è al centro del monitoraggio di rischi sistemici emergenti nell’eurozona. Sarebbe stato abbastanza paradossale che il presidente dell’ESRB (BCE) emettesse segnali d’allarme di rischio sistemico senza far seguire quest’allarme  da un’azione che riduca il rischio, lasciando che la vigilanza nazionale agisca da sola.

I passi descritti in questa e nelle precedenti sezioni, comprendono le responsabilità dei governi nazionali, le istituzioni europee e l’Eurosistema, sono importanti al fine di incamminarsi verso un’unione politica. Danno anche un importante segnale ai mercati finanziari che i paesi membri dell’eurozona sono seri nel loro desiderio di assicurare la sopravvivenza dell’eurozona. Questi passi devono essere visti anche come dispositivi d’impegno che accrescono la credibilità dell’unione monetaria. Essi sono cruciali per la stabilizzazione dei mercati finanziari nell’eurozona.

Conclusioni

L’unione monetaria è più di una moneta unica e una banca centrale. I paesi che aderiscono ad una unione monetaria perdono più di uno strumento di politica economica (tasso d’interesse e tasso di scambio). Quando aderiscono all’unione monetaria, perdono la loro capacità di emettere titoli di debito in una valuta su cui hanno il pieno controllo. Di conseguenza, una perdita di fiducia degli investitori può in un modo auto-realizzante trascinare il paese in default. Ciò non è così per i paesi in grado di emettere debito nella propria valuta. In questi paesi la banca centrale può sempre fornire la liquidità per evitare il default. Questo può portare ad inflazione futura, ma protegge il paese da un default forzato dal mercato.

Perciò, i paesi membri di un’unione monetaria saranno più vulnerabili. Il mercato che cambia umore può portare ad “arresti improvvisi” nel finanziamento del debito pubblico, mettendo in moto una interazione diabolica tra le crisi di liquidità e solvibilità. Vi è un importante ulteriore implicazione di questa maggiore vulnerabilità. Questa è che i paesi membri di un’unione monetaria rinunciano a gran parte della loro capacità di applicare politiche di bilancio anticicliche. Quando durante una recessione il deficit di bilancio aumenterà, questo rischierà di creare una perdita di fiducia degli investitori nella capacità del paese di far fronte al servizio del debito. Ciò ha l’effetto di innalzare il tasso di interesse, rendendo la recessione peggiore, e portando a deficit di bilancio ancora più elevati. Come conseguenza, i paesi in una unione monetaria possono essere forzati ad un cattivo equilibrio, caratterizzato da deflazione, tassi di interesse elevati, elevati deficit di bilancio e una crisi bancaria.

Queste caratteristiche sistemiche di una unione monetaria non sono state sufficientemente prese in considerazione nel nuovo disegno della governance economica della zona euro. Troppo di questo nuovo progetto è stato influenzato dal concetto (basato sull’idea di moral hazard) che quando un paese sperimenta deficit di bilancio e debiti crescenti, dovrebbe essere punito con alti tassi di interesse e programmi di austerità difficili. Ho sostenuto che questo approccio di solito non è utile per ripristinare l’equilibrio di bilancio.

Inoltre, una serie di caratteristiche di progettazione di assistenza finanziaria nella zona euro, incarnate nella ESM, avrà l’effetto di rendere i paesi ancora più sensibili ai cambiamenti d’umore del mercato. In particolare, la ‘clausola di azione collettiva’, che sarà imposta nelle future emissioni del debito pubblico della zona euro, aumenterà il nervosismo dei mercati finanziari. In ogni recessione i possessori di titoli pubblici, temendo ‘tagli ai capelli’, correranno ai ripari, rendendo in tal modo una crisi per default più probabile. Tutto ciò probabilmente aumenta il rischio che i paesi della zona euro perdano la loro capacità di consentire agli stabilizzatori automatici del bilancio di svolgere il loro ruolo necessario a stabilizzare l’economia.

L’unione monetaria crea problemi collettivi. Quando un governo deve affrontare una crisi del debito questo rischia di portare a importanti ripercussioni finanziarie in altri paesi membri. Questo è così perché una unione monetaria porta ad una intensa integrazione finanziaria. Che lo si voglia o no, i paesi membri sono costretti ad aiutarsi a vicenda. Certamente, è importante fornire i giusti incentivi per i governi, in modo da evitare sperperi che potrebbero portare ad una crisi del debito. Disciplina con la minaccia del castigo è parte di un tale sistema di incentivazione. Ho sostenuto, tuttavia, che troppa importanza è stata data alla punizione e non abbastanza per l’assistenza nel nuovo progetto di assistenza finanziaria nella zona euro.

Questa enfasi eccessiva sul castigo è anche responsabile di un rifiuto di introdurre nuovi istituzioni che proteggano i paesi membri dai capricci dei mercati finanziari che possono intrappolare i paesi in una crisi del debito e in un cattivo equilibrio. Una tale istituzione è la questione collettiva dei titoli di Stato. Ho sostenuto che una tale emissione obbligazionaria comune rende possibile avere un sistema collettivo di difesa contro i capricci di euforia e paure che regolarmente fanno presa sui mercati finanziari.

Un’unione monetaria può funzionare solo se vi è un meccanismo collettivo di sostegno e controllo reciproco. Tale meccanismo collettivo esiste in una unione politica. In assenza di un’unione politica, i paesi membri della zona euro sono condannati a colmare con i necessari pezzi un tale meccanismo collettivo. La crisi del debito ha reso possibile aggiungere pochi di  questi pezzi. Quanto è stato raggiunto, tuttavia, è ancora lontano dall’essere sufficiente a garantire la sopravvivenza della zona euro.

 


[1] La formula è S ≥ (r – g)D, dove S è l’avanzo primario di bilancio, r il tasso nominale d’interesse, g il tasso nominale di crescita e D il rapporto debito PIL.

(traduzione di Bruno Genovese)

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One Response to “La Governance di una Fragile Eurozona”

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