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L’inevitabile uscita dall’euro e successiva svalutazione dei paesi GIPSI

“What a tragedy. A rich, productive continent, which has produced arguably the most decent societies in human history, is tearing itself apart because its elite insisted on embarking on a dubious monetary project, and now can’t bring itself to take the steps necessary to give that project a chance of working.” (Che tragedia. Un ricco, produttivo continente, che ha prodotto senza dubbio le più decenti società della storia umana, si sta facendo a pezzi perché la sua élite ha insistito per imbarcarsi in un dubbio progetto monetario, e ora non riesce ad adottare le misure necessarie per dare a quel progetto la possibilità di funzionare.) Paul Krugman

 

Voglio iniziare questo post con il dato della fuga di capitali diffuso dal FMI, relativo al periodo giugno 2011 – giugno 2012, in cui risultano usciti dall’Italia 235 miliardi di euro, pari al 15% del PIL. La Spagna ci supera con 296 miliardi, pari al 27% del suo PIL. La fuga di capitali dai paesi GIPSI verso la Germania, comincia a partire dal 2008, diventa però drammatica per Italia e Spagna dalla primavera del 2011. Il grafico seguente mostra il deficit dei GIPSI verso la Germania presso la BCE come parte del sistema Target2.

A ben vedere, la forchetta tra i deficit dei paesi GIPSI e il surplus della Germania, rappresenta proprio quello spread che si è impennato seguendo l’andamento di quella forchetta. Ciò lascia ritenere che le aspettative del mercato siano per un’inevitabile uscita dall’euro e successiva svalutazione dei paesi GIPSI, il cui maggior problema è dato da un insostenibile indebitamento.

Grecia e Italia hanno un elevato debito pubblico. Spagna e Irlanda hanno un alto debito del settore privato. Il Portogallo ha sia un debito pubblico che privato molto elevati. La Grecia e il Portogallo sono probabilmente insolventi e non saranno mai in grado di ripagare il loro debito, mentre la Spagna e l’Italia sono illiquide e probabilmente avranno bisogno di aiuto traslando le imminenti scadenze del debito. In più, una buona parte del loro debito è estero. Solo l’Italia ha 666 miliardi di euro di titoli pubblici collocati all’estero.

Come mostra il grafico che segue, sulla base dei dati della Banca dei Regolamenti internazionali, Francia, Germania e Regno Unito sono i maggiori creditori dei paesi GIPSI.

I livelli di debito estero, al netto delle posizioni di investimento internazionali, dei paesi periferici sono estremamente elevati. Anzi, sono così alti, che storicamente quasi tutti i paesi che hanno avuto tali livelli, hanno fatto default e svalutato.

Quando le persone o le aziende hanno troppi debiti, in genere falliscono. Quando i paesi hanno troppi debiti, i governi hanno una delle tre opzioni:

  1. Inflazionare il debito
  2. Dichiarare default
  3. Svalutare e danneggiare i risparmiatori che sono in possesso del debito. Questa è in realtà solo una variante di inflazionare il debito.

La BCE non può perseguire politiche inflazionistiche o monetizzare il debito pubblico in base al suo statuto. I paesi periferici, in tal modo, devono grandi quantità di denaro in una valuta che non possono stampare. Poiché sono in una unione monetaria, non hanno gli strumenti normalmente a disposizione dei paesi che hanno bisogno di liberarsi del debito. Il default, quindi, è l’unica opzione. Tuttavia, il default non risolverebbe il sottostante problema di una politica monetaria unica per tutta l’Eurozona. Default, uscita dall’euro e svalutazione sarebbero parimenti necessari.

Purtroppo, non è possibile risolvere i problemi di cambio effettivo e ridurre il valore reale del debito senza danneggiare i risparmiatori. Sarà un’inevitabile conseguenza dell’uscita dall’euro, ridenominazione della moneta legale e svalutazione. Tuttavia, non si deve compatire troppo i risparmiatori, se i tassi di cambio effettivi diventano più realistici; gli “euro” detenuti dai GIPSI sono andati  in realtà ogni giorno di più sopravvalutandosi. L’uscita dall’euro e la svalutazione non farebbero che invertire un già insostenibile tasso di cambio effettivo e allineare ai prezzi di mercato il valore reale della moneta dei GIPSI.

Ben prima dell’introduzione dell’euro, Robert Mundell ha definito ciò che rende un’Area Valutaria Ottimale, un lavoro pionieristico che gli valse il Premio Nobel. Egli ha scritto che un’area valutaria è ottimale quando si ha:

  1. La mobilità di capitale e lavoro – Il denaro e le persone devono essere disposti e in grado di trasferirsi da una parte all’altra dell’area valutaria.
  2. La flessibilità di salari e prezzi – I prezzi devono essere in grado di muoversi verso il basso, e non solo verso l’alto.
  3. Cicli economici simili – I paesi dovrebbero sperimentare espansioni e recessioni contemporaneamente (tecnicamente ciò viene indicato come “simmetria” degli shock economici).
  4. Trasferimenti fiscali per attutire i colpi della recessione in ogni regione – Se una parte dell’area valutaria sta andando male, il governo centrale può intervenire e trasferire denaro da altre regioni.

L’Europa non ha quasi nessuna di queste caratteristiche. Senza mezzi termini, ciò significa che non è una buona area valutaria. Pur essendo a conoscenza di ciò, i politici europei hanno deciso di procedere ugualmente verso l’Unione Monetaria, confidando nella nascita conseguenziale di una vera unione politica.  Ma il verticistico processo di integrazione si è bloccato, la costituzione è stata bocciata in diversi referendum e l’opinione pubblica è sensibilmente mutata dall’originale entusiasmo.

E così oggi la teoria delle Aree Valutarie Ottimali si sta prendendo la sua rivincita, come dice Krugman. E come ampliamente studiato e previsto, i paesi con le economie più deboli e con l’inflazione più alta, sono andati accumulando grossi deficit verso i paesi del centro Europa, che a loro volta hanno accumulato forti surplus, i quali venivano investiti nei paesi della periferia, dove i rendimenti erano maggiori, alimentando bolle speculative, come accaduto in Irlanda e Spagna.

Come già visto nel caso dell’Argentina, una moneta sopravvalutata e vincolata non solo genera un alto indebitamento estero, ma mette anche fuori mercato le produzioni locali, con effetti recessivi sulla produzione e sull’occupazione.

Il sistema può funzionare solo fino a quando uno shock asimmetrico non blocca il flusso di capitali dal centro alla periferia, a quel punto le prospettive di rendimento si invertono e inizia il deflusso di capitali. Gli interessi sui titoli pubblici aumentano e i governi, temendo di non essere in grado di rinnovare il debito pubblico alle scadenze, e quindi non potersi più finanziare, attuano politiche di rigore basate sul taglio della spesa pubblica e innalzamento della pressione fiscale, ritenendo che sia proprio ciò che i mercati si aspettino per  invertire le prospettive. In realtà ciò che conta per i mercati è la crescita economica e della ricchezza di un paese, che sole possono garantire la sostenibilità del debito nel tempo.

Tutto già visto, già studiato. L’austerità si rivela essere un rimedio di breve durata, giacché in condizioni di crisi non fa che peggiorarne gli effetti recessivi. Diminuendo il PIL, il peso del debito diviene maggiore, i mercati lo capiscono ed i tassi d’interesse salgono. Rinnovare il debito diventa, in queste condizioni, sempre più oneroso e i governi sono spinti ad attuare maggior “rigore”.

Come nel caso della svalutazione della lira nel 1992 (13 settembre) ed uscita dal Sistema Monetario Europeo (17 settembre), il governo tenterà fino all’ultimo di evitare questa opzione, allora bruciando tutte le riserve valutarie della Banca d’Italia nella difesa del cambio, e operando un prelievo forzoso del 6 per mille sui conti correnti bancari (10 luglio), oltre ad una manovra da 100.000 miliardi di lire (17 settembre).

Fino al giorno prima ci saranno da parte del governo dichiarazioni di fiducia e dinieghi stizziti, per poi essere puntualmente smentiti dagli eventi. Così accadrà allorquando, uno ad uno, i paesi GIPSI dichiareranno default, usciranno dall’euro e svaluteranno le nuove divise. I piani per l’evento sono già predisposti da tempo, ma guai a far trapelare qualcosa. L’elemento fondamentale per una più indolore e rapida transizione è la sorpresa, anche per evitare le classiche corse agli sportelli delle banche. La sorpresa, tuttavia, varrà solo per la massa dei piccoli risparmiatori e correntisti bancari, giacché i grandi capitali hanno già quasi per intero preso il volo.

Le fosche previsioni sulla crescita economica dopo una svalutazione sono invariabilmente sbagliate, e la maggior parte dei paesi recupera rapidamente i livelli pre-crisi del PIL. Se osserviamo le svalutazioni recenti, in quasi tutti i casi i paesi che hanno svalutato, affrontano brevi, drastiche recessioni seguite da forti, prolungati periodi di ripresa. Mark Weisbrot e Rebecca Ray hanno preparato una relazione per il Center for Economic and Policy Research, che ha esaminato l’andamento del PIL prima e dopo le svalutazioni. In tre esempi recenti, Thailandia, Indonesia e Corea nel 1997, Russia nel 1998, e Argentina nel 2002, emerge che tre anni dopo la svalutazione quasi tutti questi paesi erano notevolmente al di sopra del loro livello di PIL pre-svalutazione.

Infine, dopo il fallimento dell’euro andranno fatti i conti con gli errori di un’intera classe politica, che per presunzione, incompetenza o, peggio, interesse, ci ha portato a questo punto. Andranno fatti i conti anche sul progetto verticistico e poco democratico di unione europea e sulla medesima classe politica che ha tentato di imporlo ai cittadini.

 

(Grazie a Jonathan Tepper, per il suo prezioso “A Primer on the Euro Breakup: Default, Exit and Devaluation as the Optimal Solution“)

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5 Responses to “L’inevitabile uscita dall’euro e successiva svalutazione dei paesi GIPSI”

  1. Fred ha detto:

    Analisi interessante, i dati sull esposizione straniera datano pero’ del secondo trimestre del 2010; da allora Francia, Germania e UK hanno molto ridotto la loro esposizione verso l’Italia.

    • Bruno Genovese ha detto:

      Dalla relazione del governatore della Banca d’Italia, alla fine del 2011 risultano ammontare a 666 miliardi di euro di titoli pubblici collocati all’estero, in linea con il grafico sull’esposizione dei maggiori creditori. Se hai dati più recenti, accomodati pure 🙂

  2. Vitaly Izmailova ha detto:

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  3. Lorenz ha detto:

    Progetto poco democratico di Unione Europea? Ma stiamo scherzando? Secondo te perché l’hanno fatta, l’Unione? Ci ha permesso di vivere per 60 anni senza guerre, ti pare poco? E anche abbastanza bene…a parte un paio di recessioni ma tant’é. Bah. Che amarezza. Studiatela la storia dell’integrazione europea và…

  4. Massimo ha detto:

    ..”Ci ha permesso di vivere per 60 anni senza guerre”….

    poi hanno creato l’Euro per compensare…….